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2026市场核心主线——关注美股估值、美债利率曲线与 AI应用落地的跟踪与验证交易桌前看天下，付鹏说来评财经。本期视频录制于2025年12月13日。
此前专栏社群发布的图表中，我曾画了一张美债利差、美股波动率与估值的图表，发现不少投资者仍存在理解偏差。鉴于此，本文将重新梳理该图表的核心数据与内在逻辑，帮助大家理解当前市场脉络。
该图表核心包含两组关键数据：
一是反映美股估值的CAPE Ratio，此处采用倒数轴呈现，当前数值约对应40倍估值——需特别说明的是，在倒数轴坐标下，数值越向下代表估值水平越高；
二是美债3个月与10年期的利差数据，选取该指标的核心原因在于，过去一年美债利率曲线呈现显著陡峭化特征。为便于直观理解正负数据的对应关系，图表右侧同步标注了当前利率曲线的结构形态。从趋势来看，过去一年美债短端利率持续下行，而10年期美债利率在过去四年间始终处于收敛三角形区间内，长端利率基本保持稳定策略赢，这就形成了以短端利率下降为核心驱动的利率曲线陡峭化格局。
这一利率格局与美联储的"预防式降息"政策紧密相关。
何为"预防式降息"？其核心逻辑在于防范10年期美债利率突破收敛三角形下沿——若短端利率持续下行并拉动长端利率同步走低，将直接释放经济衰退信号，对美股市场形成剧烈冲击。
要理解美联储这一政策的深层考量，需回溯2021-2022年的美股市场环境：彼时美股估值处于高位，2022年市场波动率快速抬升，已处于负值区间的利率曲线进一步走阔，这本质上是市场对潜在冲击的提前定价。
当时市场波动加剧的直接诱因，是美联储加息周期中10年期美债利率快速攀升至3%-4%甚至更高水平，高利率环境对高估的美股形成显著压制。值得关注的是，这一时期恰逢AI产业生命周期的关键转折阶段。对于长期关注"付鹏说"的投资者而言，想必对2020-2021年的市场主线仍有印象——我们当时持续追踪ARKK基金（俗称"木头姐"基金）及英伟达的发展动态，并指出2022年将成为英伟达与AI产业链的确定性转折年。在这一年，英伟达完成了从"估值驱动"到"杀估值"再到"价值驱动"的转型，AI产业也从概念炒作迈入确定性发展阶段。
2022年的这场转型伴随着剧烈的资产重定价：英伟达股价跌幅达70%，ARKK基金跌幅高达75%，比特币价格从6.2万美元暴跌至2万美元，各类高估值资产集体承压。但正是这场深度调整，让AI产业链的核心价值得以凸显——英伟达率先证明了AI技术的商业价值，AI产业链的轮廓逐渐清晰，上游基建领域的大规模投资落地生根，不仅带动资本支出增长，更转化为实实在在的营收增长。
自此，英伟达在经历70%的跌幅后开启估值修复与价值提升之路，市值先后突破2万亿、3万亿美元关口。2022年末ChatGPT的问世，更是成为产业转型的明确信号：在估值调整完成后，AI产业链上游资本支出的确定性显著增强，这种确定性一方面体现为英伟达股价的持续攀升，另一方面则表现为市场波动率的持续下行，形成历史性低波动格局。
对美股市场而言，2022年的深度杀估值为后续发展奠定了基础，市场自此进入"分子端与分母端双轮驱动"的良性循环。其中，以英伟达为代表的分子端（企业盈利）是核心驱动力，同时分母端（估值水平）也保持扩张态势，共同推动市场稳健运行。这一阶段的利率曲线呈现Back结构，叠加俄乌冲突、能源危机及疫情后通胀等多重因素，疫情刺激政策、财政发力、俄乌冲突冲击与AI产业链资本支出形成共振，共同推高了短端利率水平。
观察10年期美债利率的收敛三角形走势可见，前期利率曲线维持Back结构，后期逐步切换为Contango结构，而两者的转换节点出现在2024年年中——这一节点与英伟达市值突破3万亿美元的市场事件高度重合。
当时市场对AI产业的确定性预期达到顶峰，英伟达的CUDA技术在AI上游领域形成垄断优势，这种高度确定性促使投资者疯狂加杠杆布局。基于此，我在新加坡调研后便向机构投资者提示风险：极低波动率与极高确定性的叠加，使得市场风险过度集中，亟需重点关注杠杆水平。随后市场印证了这一判断——我们2024年提前一个半月预警的英伟达场外杠杆闪崩如期发生，当时约8000亿美元的场外头寸面临清算压力。需要明确的是，这场闪崩与AI产业链基本面及英伟达自身价值无关，本质上是高确定性预期下的杠杆踩踏事件。
自此次闪崩事件后，市场进入为期一年的过渡阶段，无论是产业链发展还是货币政策都呈现"预防式"特征。从估值来看，当时全市场估值已攀升至35倍左右；从市场表现来看，英伟达在去杠杆后股价虽重回上升通道，市值突破4万亿美元，但市场结构已发生根本性变化——最显著的特征是美股波动率中枢持续上移，即便在11月的传统平稳期，波动率的重心在稳步抬升。
需要强调的是，波动率本质上是"对风险的保险"而非交易标的，不能长期持有，其核心功能是对冲风险。
过去一年半的数据显示，波动率"保险成本"的上升，与关税变动、英伟达波动、年初PLTR估值调整及2025年11月的市场异动等事件密切相关，这标志着美股市场从"高确定性"向"确定性下降、不确定性上升"转型，稳定性显著降低。
市场稳定性下降的核心症结，在于AI产业链的发展瓶颈——上游大规模资本支出已落地，但下游应用端的商业价值仍存疑。
这一产业矛盾与利率曲线的结构特征形成完美映射：从美联储视角看，短端利率反映对就业市场的担忧，长端利率则体现对通胀的顾虑，政策陷入"既防衰退又防通胀"的平衡困境；从产业链视角看，上游资本支出带来的"结构性通胀"已显现，但下游应用端能否形成支撑力仍存不确定性，市场担忧应用端可能出现"通缩式拖累"。
正是基于这种平衡需求，美联储通过下调短端利率推动利率曲线Contango结构快速走阔，实现政策的预防式调节。
当前AI上游产业仍保持稳健发展，以英伟达为代表的核心企业基本面无虞，但与2023-2024年的高度确定性相比，市场信心已有所松动。如果说此前的产业逻辑是"要想富先修路"——全力推进上游基建，那么当前的核心矛盾已转变为"路修好了，有没有车跑"——下游应用端能否形成规模化需求。
这种确定性的下降，正是当前市场波动加剧的核心原因。与此同时，美联储预防式降息推高了市场估值，当前CAPE比率对应的40倍估值意味着美股已进入"高估值+高波动"的状态，上游通胀与下游盈利的博弈成为市场核心矛盾。
展望未来，利率曲线的走向将直接取决于AI应用端的落地情况，尤其是企业级重型AI的商业化进展。若未来一年AI应用端实现规模化落地，形成寡头垄断格局与技术护城河，那么上游资本支出将获得下游盈利的支撑，"上游通胀+下游通胀"的良性循环将形成。
在此场景下，利率曲线陡峭化可能表现为长端利率抬升、短端利率回调的形态，随着AI落地，市场波动率反而可能下降——因为分子端（企业盈利）的增长将有效抵消分母端（利率上升）的压力，形成"盈利覆盖成本"的健康格局。
反之，若AI应用端迟迟无法落地，下游需求疑虑持续发酵，而上游利率因其他因素被动抬升，利率曲线将通过长端利率上行进一步陡峭化。这种"分子端无印证+分母端压力加大"的组合，将导致市场波动率大幅放大，高估值的美股将面临双重打击。
更极端的场景是，若长端利率突破收敛三角形下沿的衰退情景，意味着"路修完无车跑"的担忧成为现实，AI产业被证伪为泡沫，上游资本支出的坏账风险将传导至全市场，利率曲线整体下行与美股高波动形成共振，经济衰退风险将全面释放。
梳理这些逻辑后不难发现，当前市场的核心矛盾并非美联储降息政策本身，也不是宏观就业数据的短期波动，而是"AI产业链上游投入与下游产出的匹配度"这一产业本质问题，本质上是生产力提升后生产关系能否适配的核心命题。
这一关键矛盾，将成为2026年全球资本市场的主线。此次分享旨在厘清市场误解，希望投资者能在周末深入思考这一核心逻辑，为后续决策做好准备。
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